长江证券：垃圾焚烧企业供热业务显著提升盈利空间

　　5月28日，长江证券发布环保行业报告。垃圾焚烧企业拓展供热成效显著。

　　为应对国补退坡，规避垃圾处理费调整不及时造成业绩压力的风险，较多垃圾焚烧公司自主增加供热业务，在发电基础上，利用余热蒸汽向周边工业园区或企业供热。2024年及2025年第一季度垃圾焚烧企业在供热领域拓展成效斐然，如中科环保2024年供热量同比增57.3%、绿色动力/瀚蓝环境2025年第一季度供热量同比增97.1%/58.9%。本报告将聚焦分析垃圾焚烧供热业务。

　　供热行业：总量增长放缓，可再生能源供热占比有提升空间。

　　我国集中供热总量增长趋缓，但在降碳背景下，供热结构亟待优化，可再生能源供热发展潜力大。2014-2023年城市集中热力供应量CAGR为2.97%，2023年增速放缓至0.03%。受“多煤贫油少气”的资源禀赋影响，我国供热燃料主要为煤炭(以锅炉和热电联产为主)。2023年统计企业供热能力结构中，燃煤供热占比约72%，可再生能源与热泵占比仅1%。国家及多省市纷纷出台相关政策，垃圾焚烧供热等生物质能供热的产业化进程有望加速。垃圾焚烧供热技术成熟，且特性(供热温度适配、稳定性、绿色属性)与供热需求适配。

　　垃圾焚烧蒸汽销售定价系由双方根据用热参数、用汽量并结合所在地可参考市场价格及政府指导价格经协商后确定。从上市公司数据来看，中科环保慈溪项目供气价格稳定性较强，2017-2021年中科环保慈溪项目供气价格均稳定在170-180元/吨，且与燃煤蒸汽价格差异较小。

　　供热利于提升垃圾焚烧盈利性，改善现金流。

　　传统上网+供热项目单吨垃圾盈利增75元。在基准情形下，2000吨/天的垃圾焚烧项目，30%垃圾均用于供热，项目运营期首年净利润可达5245万元，较传统上网模式增厚46%(1650万元)，盈利能力大幅提升，用于供热的垃圾单吨利润增加75元，单吨供热利润增加38元。B端收入占比为63.9%，较传统上网模式(50.4%)现金流变好。

　　用于供热的垃圾单吨利润增加值敏感性测算：1)蒸汽销售价格从170元/吨提升至190元/吨后，单吨垃圾利润增加值从75元/吨提升至104元/吨;2)吨垃圾供热量从2吨降低至1.8吨后，单吨垃圾利润增加值从75元/吨降低至51元/吨。

　　上市公司供热业务弹性测算：2024年末其他垃圾焚烧公司发电供热比均低于15%(注：供热比=供热量/垃圾量)，较供热龙头中科环保(44.5%)有较大提升空间;各家垃圾焚烧公司均在积极拓展供热业务。1)若供热比达到30%，绿色动力/永兴股份/三峰环境/旺能环境/伟明环保/瀚蓝环境利润增量较2024年弹性有望达到22.7%/11.3%/10.9%/ 9.7%/ 5.1%/ 5%。2)中科环保为垃圾焚烧供热标杆，若远期供热比提至60%，利润增量较2024年弹性有望达到7.2%。

责任编辑：汪编辑